$紫光国微(SZ002049)$
专用FPGA：2026年标志第15个五年规划开局（大摩2025-12-08 报告原文要点）
一、报告核心信息
- 发布机构：摩根士丹利研究部（大中华区科技/半导体）
- 发布时间：2025-12-08（对外12-09）
- 核心标的：紫光国微（002049）、上海复旦（1385.HK）
- 评级与目标价：
- 紫光国微：减持，目标价 57元（前值50元）
- 上海复旦：增持，目标价 47.3港元（前值32.8港元）
二、行业判断（专用FPGA）
- 2025年：价压量修复
- 均价仍承压，但出货量自2024Q4回升，行业从“价跌量缩”转向“价压量修复”
- 2025Q3末，两家合计订单簿 3.24亿元，环比-8%、同比+3%；未交付订单自2025Q1高点逐季回落
- 预计2025Q4收入环比回落、同比仍增
- 2026年：十五五开局，订单能见度改善
- 十五五强调专用装备智能化（航空/航天/船舶/国防），拉动专用FPGA需求
- 2026Q1预算落地，订单可见度将显著提升
- 低轨卫星为长期驱动：未来10年每年带来约10亿元专用FPGA收入机会
三、对紫光国微的判断（维持减持）
- 看多理由（上调目标价）
- 2025前三季度收入**+15%**，盈利稳健
- 受益十五五专用FPGA政策红利
- 估值基准年滚动，目标价上调至57元
- 看空理由（维持减持）
- 航天级FPGA技术落后于上海复旦，高端竞争力弱
- 低轨卫星/航天级FPGA增量空间有限
- eSIM贡献温和，新增长引擎待验证
- 短期订单与合约负债承压
四、对上海复旦的判断（维持增持）
- 2025前三季度收入**+13%**
- 航天级FPGA领先，份额与技术优势明显
- 受益专用FPGA与低轨卫星，2026-2027年盈利预测上调
- 目标价上调至47.3港元
五、关键数据与假设
- 专用FPGA：2026年增速受益政策，订单Q1改善
- 低轨卫星：未来10年年均10亿元专用FPGA市场
- 紫光国微：2025-2027年EPS与估值模型支撑57元目标价
- 上海复旦：2025年EPS下调38%（库存减值），2026-2027年上调1%-4%
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